加息也没用？日元汇率逼近40年最低水平

对于日元持续走弱，多数机构认为，问题并不在于日本有没有加息，而在于加息的幅度远远不足以改变全球资金流向。

6月22日，纽约外汇市场上，日元汇率盘中一度暴跌至1美元兑161.93日元，距离1986年12月创下的历史最低点仅一步之遥。

6月23日亚洲交易时段，日元继续在161关口附近徘徊，成为今年以来全球主要货币中表现最弱的币种之一。

今年年初以来，日元已累计下跌约3%。就在一周前，日本央行刚刚将政策利率上调至1%，这是日本约31年来的利率高点。

然而，加息后日元非但没能止跌，反而加速滑向深渊。加息为何救不了日元？日本当局手里还有牌吗？

加息失灵

对于日元持续走弱，多数机构认为，问题并不在于日本有没有加息，而在于加息的幅度远远不足以改变全球资金流向。

上周，日本央行宣布加息25个基点，将政策利率提升至1%，这是日本31年来首次重返1%利率时代。然而，消息公布后，美元兑日元并没有回落。

日本央行加息至1%后，美国联邦基金利率目标区间仍为3.50%至3.75%，两地名义政策利差依旧高达约345个基点。在套息成本、远期点和资金收益率明显偏向美元的环境下，单次25个基点的加息根本不足以扭转跨境资金的持有逻辑。

野村证券市场策略研究首席分析师指出，尽管日本央行收紧货币政策，但美债收益率依旧居高不下，令所谓的利差交易仍具备吸引力。当前日本10年期国债收益率为2.64%，而美国10年期国债收益率达4.451%，如此大的利差足以支撑投资者借入日元、投向高息资产的套息交易持续运转。

更耐人寻味的是日本央行政策组合中的内在矛盾。加息的同时，日本央行宣布自2027年4月起暂停缩减购债计划，将日本国债每月购买规模维持在约2万亿日元水平。

国信证券分析师指出，2万亿日元/月的购债向市场持续注入流动性，从政策效果上足以抵消加息的紧缩效应。本质上，日本央行受制于1343万亿日元的国债负担，难以真正收紧流动性。短端利率上升有利于日元，但央行继续维持大规模债券需求却压低了期限溢价，使长期收益率上行空间受限。

三菱日联摩根士丹利证券首席外汇策略师也指出，受美日实际利差及经济主体实际需求驱动，日元走弱具有结构性特征。

加息之外，结构性困境同样在拖累日元。日本贸易收支恶化、海外收益回流有限以及政府债务占GDP比例居高不下等因素均在削弱日元信用，使得日元缺乏持续走强的基本面支撑。传统意义上日元的避险货币功能正在弱化。上述策略师还提到，高市早苗领导的内阁持再通胀立场，倾向宽松货币政策以拉动经济增长，这令市场对政策前景存疑，进而限制外资流入日本。

干预警报再响

面对日元汇率步步逼近40年低点，日本财务省的表态策略正在发生微妙变化。

6月22日，财务大臣片山皋月在发布会上仅笼统称政府会“适时应对汇率波动”，完全收敛了此前反复强调可自主采取强力干预措施的鹰派论调。市场高度关注的财务官三村淳自5月以来未对外释放任何汇率相关信号，与4月干预前夕释放重磅警示的操作形成鲜明反差。

此前有报道援引知情人士的话透露，过往监管层提前释放干预预警，让空头投机资金提前平仓出逃，大幅消耗干预资金、削弱政策效果，因此日方当前刻意切换沟通思路，减少前置信号释放。

三菱日联摩根士丹利证券首席外汇策略师指出，监管层刻意弱化政策紧迫感，意在掩盖干预意图，若后续无预警入场干预，对空头头寸的打击力度将显著提升。

不过，片山皋月也并非完全沉默。6月19日，她在日元徘徊近40年低位时表示，政府可针对投机行为采取“强力应对举措”。“强力行动”在官方语境中指代汇市干预，通常被视作向交易商发出的最后警告。6月23日，片山皋月进一步证实她于22日晚间与美国财长贝森特进行了电话通话，并表示“日美之间已有明确共识——必要时应大胆行动”。

今年日本在汇市干预上砸下的真金白银并不算少。日本财务省数据显示，截至5月27日当月的汇市干预规模达到11.73万亿日元（约合726亿美元），创下历史纪录。4月30日，日元兑美元从160.39大幅升值至156.6，市场普遍认为日本当局入市干预。尽管干预后日元单日升值1.8%，汇率从160.70的高点迅速拉回155—156区间，但效应消退极快，两周后汇率再度回落至159—160区间，呈现明显的边际递减特征。

那么这次日本还会出手吗？高盛在最新报告中表示，如果美元对日元汇率迅速上涨至163—164水平，日本当局进行直接汇市干预的可能性可能会显著增加。当前市场公认的关键阻力位为161.95，一旦突破该点位，日元将创下1986年12月以来的最低纪录。而6月22日盘中触及的161.93，已经无限逼近这条红线。

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